碳产业链

      我们将产业链划分成为减排技术，减排设备，碳信用（一级、二级）及碳衍生产品几个环节，减排技术提供了减排在技术上的可行性，处于整个产业链的最上游，其所代表的相关技术和专利必然代表着高的附加价值。

      而基于碳金融的衍生品是对于基础产品的逐步深化过程，其技术难度也逐步提升，相应地，其附加价值也呈上升趋势。其他几个环节附加值相对较低，但是在产业链形成初期，其利润依旧十分丰厚，值得投资者关注。

第一章碳产业链上投资什么？

产业链处于原始阶段，未来发展空间巨大

碳产业链目前和未来的参与主体情况

      目前，碳产业发展还处于早期发展阶段，除了买方，卖方和交易所这三大重要的参与者以外，目前活跃的公司，即碳资产管理公司、指定经营实体（DOE）和节能减排的公司。

      碳资产管理公司可以提供碳资产开发、资讯和管理服务，国内宝碳，汉能碳，置信碳资产管理公司均属于这一类。

      指定经营实体主要是指第三方的核查机构，承担对减排的监督职责，国内最知名的就是中创碳投。

      节能减排公司就是提供上游节能服务的公司，由于节能减排服务众多，所以形势不一致。

      图1：碳金融市场将产生多个主体

资料来源：光大证券研究所

      随着碳产业的进一步发展，整个碳产业链的参与方会更多，尤其是众多的金融类机构会参与进来。为撮合买卖双方的交易，经纪商将会出现；而在撮合交易的基础上，碳交易市场也有可能出现类券商的新机构；另外，基金、银行等投资机构还可以和卖方进行交易，以资金换取卖方的配额，再与买方进行交易，同时，核查机构和咨询服务机构可以为交易双方提供服务支持。

碳资产产业链的微笑曲线

      在参与碳产业的众多主体中间，我们梳理了一下其产业链价值，参与者在不同的环节中将获得不同的价值。

表1：产业链环节

资料来源：光大证券研究所

       整个产业链的价值分布呈现出两端高，中间低的微笑曲线形状，减排设备和初始碳信用的附加价值处于产业链底部，而减排技术和扩展的碳信用及衍生品则处于产业链的高端。

图25：碳排放权市场产业链的“微笑曲线”（根据ROE的高低）

资料来源：光大证券研究所

      各个环节附加价值的高低是与每个环节相应的技术含量紧密相关的，高技术含量即代表高的附加价值。减排技术提供了减排在技术上的可行性，处于整个产业链的最上游，其所代表的相关技术和专利必然代表着高的附加价值。而减排设备属于标准化的制造生产环节，技术难度相对较小，所能创造的附加价值就很低。

      对交易市场来说，初始碳信用是指配额这样最原始的交易产品，转化难度很低，而扩展的碳信用和衍生品是对于基础产品的逐步深化过程，其技术难度也逐步提升，相应地，其附加价值也呈上升趋势。

减排技术

      公司可以通过能效管理和节能减排实现降低碳排放的目的，方法有很多，我们这里主要探讨目前比较新的技术路线，二氧化碳的捕捉、封存和转化利用。

减排技术原理

      减排技术是指与节能减排相关的技术和专利，而在其中最为关键的是碳捕捉和封存技术（CCS），而CCS技术可分为三个环节，捕捉、运输和封存。目前，CCS主要应用于发电厂。

图2：CCS技术流程

资料来源：光大证券研究所麦肯锡

       在碳捕捉环节，目前存在着五种不同的捕捉方法，而这五种方法的优劣对比及商业化前景还不明朗，需要时间的进一步检验。运输环节相对简单，类似于天然气的运输形式。

表2：二氧化碳捕捉方法

资料来源：麦肯锡　光大证券研究所

       而封存环节，目前较为普遍的是封存于地下岩层，其中将其封存于油气层目前被视为主流的发展方向，该技术是将二氧化碳注入油气层起到驱油作用，在实现封存的同时还提高了出油率，兼顾了经济效益和减排效果。

       在利用环节，目前主要的发展方向是利用捕捉的二氧化碳，使用化学、电学和生物化学等方法将其转化成含碳的各种物质，例如二氧化碳加氢制甲醇已经具备了工业化条件。

表3：封存和利用方法

资料来源：麦肯锡　光大证券研究所

成本是CCS商业化推广的最关键驱动力

      CCS的推广受到其高昂成本的制约，麦肯锡对于CCS成本进行测算，虽然其预估CCS成本在5年之后会有约20欧元的下降，但是每吨二氧化碳44到57欧元的减排成本仍然是相当高的，因此，就中短期来看，CCS的推广前景并不乐观，而且在减排初期CCS并不是特别必要的一个环节。

表4：麦肯锡对于2020年CCS成本预估（单位：欧元/tco2）

资料来源：麦肯锡

      目前国内的配额交易价格在20-50元每吨，加权平均价格在29.45元/吨，所以企业根本没有商业化推广CCS的动力。

图3：国内七个碳交易所近一个月碳交易价格走势

资料来源：中国碳交易网

碳资产管理需要结合金融创新

      减排设备处于产业链的底部，附加价值小，因此，单纯从事减排设备行业的公司已经越来越少，而这些公司都转向从事节能减排服务或者是与减排技术紧密合作。而本文所关注的是从事碳资产开发的公司，对国内外碳资产开发公司的发展历程进行梳理，便可以得出碳资产开发类公司的发展规律。

特征一：资产管理标的与公司价值密切相关

        目前碳交易市场比较分散，我们预计这样现象未来将会长期存在，这也决定了公司要有所选择的针对不同的资产进行管理，2012年以前是CDM机制下的CER的开发是利润比较丰厚的管理标的，未来中国应该是CCER作为管理标的会受到欢迎。

表13：国际主要碳项目开发商

资料来源：碳金融伦敦证券交易所

       从国际碳项目开发商的发展情况看，目前是这些公司的发展低谷，从碳资产开发商的发展历程可以发现，造成它们目前困境的原因在于它们的立足点是在CDM上，而未来碳交易市场的发展方向将会是配额交易为主，基于项目的交易需求会逐渐下降，而立足于配额交易就需要打通各大企业，这个难度比较大，一旦打通就具备极高的价值。

      因此，未来市场上的碳基金将会是以配额为投资方向的，而项目开发商需要转型为碳资产管理公司，为碳交易提供信息咨询等中介服务。

图4：Camco股价与CER的价格高度相关

资料来源：汤姆森路透社

       国内的企业短期来看也将以CCER为主要开发标的，主要是2016-2017年为试验阶段，只有市场进一步成熟了以后，才会有基于配额的管理机制出来，届时基于配额的管理服务的价值将大大提升。

特征二：金融服务将加快公司的开发速度

      由于CCER每年收益相对比较稳定，而且期限比较长，如果加上杠杆就能够实现快速周转，这其实凸显了碳资产的金融属性，这也将推动公司的快速发展。

案例：宝碳借助金融创新的快速发展

      宝碳作为国内目前领先的碳资产管理公司，其最近在碳金融上动作频频，与多家金融机构合作推出各类碳金融产品，而其产品投资标的均为CCER，在目前CCER市场前景被看好的情况下，宝碳的业务将会快速增长。但是，它需要关注未来市场可能的转向，做好成为配额交易市场中介服务机构的准备。

表14：宝碳在碳金融上动作频频

资料来源：宝碳官网

碳信用的二级市场

      碳信用的二级市场是在一级市场基础上发展而来的，这个市场参与方包括碳基金和一般投资者。

表15：国际主要碳基金

资料来源：碳金融郑爽

      碳基金兴起于2005年到2006年间，是受到《京都议定书》执行的影响。碳基金的参与主体有国际组织、政府和企业，而上述列举的基金其投资范围是CDM和JI，而JI的市场较小，因此，这些基金的发展情况主要取决于CDM市场的状况，而鉴于目前CDM市场的萧条，这些基金的运营也遭遇困境。

表16：国际主要碳交易投机商

资料来源：碳金融

      碳交易市场的发展与股票市场类似，除了吸引专项碳基金和金融机构参与之外，当其市场规模逐步扩大并且市场机制逐步完善之后，碳交易市场将会和股票市场一样产生类似于股票市场券商的碳交易券商，这种类券商的产生需建立在碳交易市场十分发达的基础上。并且，随着交易扩大，市场信息量随之上升，市场参与者对于有效信息的需求大幅上升，专门提供信息服务的金融终端也可能会产生。

第二章

投资机会

      目前碳交易市场尚处在萌芽期，我们从产业链的角度去思考最贴切的公司，更多的是挖掘潜力公司。我们首先推荐的标的是爱康科技和置信电气。

      爱康科技在碳交易方面目前主要是针对其电站资产进行CCER的开发，510.43MW的电站，完全开发成CCER能够产生    1468万元的收益，对应2.06亿元的电站净利润，可以增加7%左右的净利率。

      置信电气布局完整，同时掌握节点减排技术和碳资产管理，未来能够深入介入该行业。

      同时我们还比较关注凯美特气，公司在二氧化碳回收和处理上技术领先。

爱康科技，电站后市场综合运维商

√ 公司简介：

       爱康科技是支架领域的龙头，依靠其在光伏领域的人脉成功切入边框领域和EVA领域，管理层对金融的理解极其深厚，2013年开始介入光伏电站领域，目前在手项目510.43MW。

√ 执行力强：

       爱康科技最优秀的地方是执行力，从2013年开始转型电站运营商，2013年底完成并网量176.33MW（包括收购的70MW），2014年公司累计并网量510.43MW，2015年规划800MW，届时将达到1.3GW，成为民营光伏企业中的龙头。

√ 金融创新能力佳：

       公司有众多的金融创新，属于业内领袖，从建设期来看，公司与杭州工商信托合作，获得建设期融资，与国开行合作利用国开行非项目贷款进行建设，均是国内较少的。而且目前公司运营期间的项目融资比例可以达到80-85%，属于较高的融资比例。

       更重要的是，爱康目前对资产证券化（ABS）的理解比较深，未来有可能发行中国首单ABS。

√ 深度介入电站后市场，将优质的运维能力、金融创新能力形成服务包：

       公司金融创新能力，运维能力将不再只是提供给自己的电站，公司为分布式提供运维、金融创新和碳资产管理的服务，为分布式解决融资难、运维难等问题并且通过为其开发CCER提高收益。

√ 估值及目标价：

       我们认为公司未来能够完成其对资本市场的各项承诺，2014年将并网510.52MW，2015年并网1.3GW左右，2015年净利润达到2.63亿元，2016年达到4.78亿元，对应15/16 EPS为0.55，1.00元，给予2015年PE60X，对应目标价33元，给予买入评级。

√ 风险提示：

       限电风险，补贴延迟风险，利率过高风险

表5：收入及估值表

资料来源：光大证券研究所

置信电气，布局微笑曲线两端

√ 公司简介：

      置信电气是国家电网旗下的一家专业从事变压器生产和制造的企业。公司现在从单纯的制造向服务延伸，将变压器的利润加以杠杆。

√ 从变压器切入布局节能减排，客户协同性高：

      置信电气是配电变压器领域的龙头，通过变压器切入节能减排的能效管理，利用非晶变压器良好的节能效果，能够获得不错的收益。此外公司与企业为企业实施合同能源管理具备先天的硬件优势，合同能源管理是附加的双赢服务，提高了效率。

√ 置信碳资产管理公司，强化节能减排业务，布局碳金融业务：

      公司全资子公司置信碳资产管理，在CER的开发上有丰富的经验，而目前在CCER上也开始布局，CCER的开发能够为公司的CEM业务层厚利润。从长远来看，置信碳资产管理公司有望在上市公司中第一个深入布局碳金融业务，与金融企业合作开发衍生碳金融产品。

√ 配网景气度将持续高涨，非晶变压器业务成为支撑：

      公司目前是国家电网旗下最大的配电变压器制造平台，在技术、规模和成本上有相对的优势，配网建设提速将利好变压器业务。随着电力改革的持续深入，配网建设的价值将通过市场化手段被挖掘，公司设备需求将逐步放大。

√ 估值及目标价：

      我们认为公司节能减排业务将持续贡献利润，在全国性统一市场开放以后，节能减排的需求将持续增长，2015年净利润达到6.8亿元，2016年达到9.2亿元，对应15/16 EPS为0.98，1.33元，给予2015年PE20X，对应目标价19.6，给予买入评级。

√ 风险提示：

      政策力度不符合预期

表6：收入及估值表

资料来源：光大证券研究所